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最懂品牌的投资人。

在国内广阔的消费市场上，十几亿消费者共同历经着不同层次的消费升级，新兴的零售业态依次崛起。但鲜为人知的是，周黑鸭、百果园、小红书、奈雪的茶、茶颜悦色、三顿半咖啡、江小白、鲍师傅等一系列明星品牌背后，都有同一个助推者——天图投资。

有媒体报道曾称冯卫东是一个“学者型投资人”，戴着一副黑框眼镜的冯卫东的确有一种学者气质。从事投资行业20多年，他依然保持着重度阅读的习惯，每天都会花数小时在阅读上。他的书单很杂，包括《枪炮、病菌与钢铁》、《自私的基因》、以及《经济解释》等等，从这些看似与投资无直接关系的书中提炼“第一性原理”。

他自称是一个科学主义者，对探究投资中的“因果”有一种特别的执念。他非常信奉“价格由供求曲线决定，成本不会凭空消失”，也许正是这样的信条，让天图投资避开了许多可能的投资“天坑”。

01清华深造，从创业到管理咨询

冯卫东是理工科出身。

从四川大学微生物学专业毕业后的5年，冯卫东先后在国资及外资企业从事与生物化学相关的工作。大学的专业背景与毕业后的工作经历，给他打上了深深的科技烙印，生物进化论也成为其后来对商业中的品类、品牌进化研究的理论基础。

在市场经济波澜壮阔的90年代，很多人走出了体制内，“下海”成为高频词。偏居成都青白江工业区的冯卫东也萌生出了“走出去看看”的想法。

1998年，他考取清华经管学院就读MBA。当时正值中国的互联网1.0时代，互联网流量还处于初露峥嵘、野蛮生长的状态。当创业潮遇上中国的第一波互联网浪潮时，冯卫东在商业领域的实践就此开始。

“第一次接触互联网和风投是在清华的一个创业大赛上，我的小组拿了冠军，当时做的项目是“网贝”（网络贝壳），类似于电子货币，但那时候还想不到比特币这样的机制。”冯卫东回忆。

后来，网贝项目被风投看中，冯卫东他们拿到了一点天使投资，开启了一段创业生涯。但很快，中国互联网第一次泡沫就破灭了，冯卫东转行进入了管理咨询行业。

“做管理咨询觉得只在卖脑力，没有杠杆，说到底还是个‘脑力民工’，所以说知识要通过资本杠杆放大，做咨询的人应该与资本结合。” 冯卫东说。

02创立天图投资，在摸索中聚焦消费

偶然的机会，冯卫东认识了原南方基金管理公司副总经理兼首席投资官王永华。

2002年，两人在深圳一同创立天图投资。刚成立的天图投资，并不是从一开始就聚焦于消费领域的投资，而是经历泛行业投资的起起伏伏。

作为巴菲特的中国学徒，天图最初走的是价值投资路线，在一级市场上积极寻找被低估的资产，抓住了一波IPO的红利，投到了像荣信股份、三泰电子、泰胜风能、天威英利这样一些回报不错的项目。当然也趟了不少坑，积累了不少经验与教训。

天图投资几个重要的发展阶段

在公开资料中，冯卫东也曾谈到过天图投资的发展阶段：

天图投资起初是一家私人投资公司，在2008年之前一直都没有对外融资，主要投股东的钱，当时还挺有新手的运气，入行时机也比较好，2002年股权投资还是个冷门，一、二级市场的流动性溢价还很大。

第二个阶段是机构化投资阶段。2009年，天图投资开始面向市场募集资金，从纯粹的私人投资公司变成了理财机构。那一期募资被称为“第三期”，但其实前两期都是内部的钱。后来，创业板带来了全民PE的泡沫，上万家PE机构涌进来抬高了一级市场估值，只要有一点利润的Pre-IPO企业都很抢手，一家被投企业上市只能挣一到两倍。所以天图投资试着往更早期投资，离开红海，但是越早期的投资越专业，要看懂早期企业，就要有足够的积累，要逐步积累，那就不可能什么都看。

2011年下半年，在冯卫东的主导下，天图投资决定，聚焦消费，进入了专业化投资的阶段，非消费类的全都不看，开始专注研究消费品企业和品牌经营的发展规律。

“要先跳到水里才能学会游泳。”冯卫东如此总结，“前面最开始几年，我们也是什么项目都看，什么都投，没有聚焦，也没有专业性。你不专业的时候，你是外行的时候，半个内行都能把你唬得一愣一愣的。

聚焦之前，道阻且长，举步维艰；聚焦之后，天堑变通途。在这一探索转变的过程中，冯卫东和天图投资一起，同步成为中国消费品投资专家。

冯卫东有很多精辟观点——

比如，在企业发展的第一阶段，钱太多了其实是坏事，“钱多了就容易大手大脚，不再精益求精，而是简单粗暴地用钱去砸市场。中国的创投市场，有一个不好的风气就是烧钱。”

又比如，“做二股东是最好的生意”。按照冯卫东的说法，凭借第二股东的身份，可以尽可能深入地参与企业的公司治理和战略决策，也可以理解为更好地为企业做增值服务，“那种只投一点点钱，洒胡椒面式的投资，双方都不会太care彼此，不能共进退，意义不大。”

专注研究、投资消费品领域

对于天图投资专注消费品企业的原因，冯卫东从三个方面进行了分析：

一是从外部来看，消费行业比较抗风险。在美股，以10年为周期，就是科技股胜出，但以20年以上的周期来看，消费股就会胜出。投资消费领域，总体失败率比起其他行业要低，天图投资的消费类企业死亡率不超过10%，但投资早期的非消费类企业死亡率在50%左右。

二是与天图投资的能力有关，天图投资有高科技背景的人很少，大都是来自证券、金融、咨询行业，但技术就隔行如隔山，不懂的话很难有效决策。

三是因为看好在中国做消费的得天独厚，有巨大的人口基数在，很多消费品类在中国做到第一就是世界第一了。有些高科技企业可以跨文化去做，但很多消费类企业是不能跨文化的。中国人觉得大块的肉没有鸭脖子啃起来好吃，欧美人则会拿这些边角余料做饲料。

如何判断企业价值？

在聚焦消费的这些年里，天图成功树立了“消费品投资专家”的市场形象。

在判断企业价值的时候，冯卫东会有一个分析框架，从三个方面来评估——品类价值×品牌地位×团队能力。其中任何一项得分为零或者很低，这个项目在他看来就没什么价值了。

从品类分析上，你可以看到未来企业成长的天花板。有的品类天生容易成为红海，有的品类就容易强者恒强。不同品类大小也不一样，一家小银行随随便便就可以到几百亿市值，卖鸭脖子的要做到几百亿市值就很不容易。还有的品类虽然很大，但是已经有巨头挡在了必经之路上，那就很难有机会。

品牌分析，就要看企业的差异化定位和所处的竞争地位。消费品看起来是红海，但每个品类里的品牌，只要做到第一第二，利润率就会很高，做不到第一第二，就算赚钱也不长久。

团队分析主要就是看创始人，天图投资会近距离考察核心高管组织分工、人员磨合。技术变化快的品类，创始人就不能太草根；但如果是祖传的风味食品，草根一些，只要能做好产品也是可行的。

人是世界上最难分析的，冯卫东也在试图总结一些规律性的东西。他总结了一个“VISIBLE”分析法，这7个字母分别代表Visinary 远见、Integrity 正直、Sharing 分享精神、Innovative 创新能力、Branding 品牌能力、Learning 学习能力、Execution 执行力。一个企业最有价值、最持久的护城河就是优秀企业家的才华。

最后还要落实到期望回报上，C轮一般期望成功后有5倍左右回报，B轮就要到10倍，到A轮可能就更高了，从过去的投资来看，基本上要期望成功后有20倍到40倍的回报率，才能充分覆盖失败项目的成本。

消费企业的“护城河”

消费企业是否存在护城河？冯卫东坦言，从天图投资开始聚焦消费起，这个质疑就一直存在。

当年（2010年）投周黑鸭的时候，很多人都不理解：好像一家夫妻店加个锅，都能干成，但这个项目让天图投资获得了20倍的投资回报。所以消费企业一定是存在护城河的。

但与科技企业不同，不是凭借一个解决大问题的“big idea”，有个核心专利就能构筑起“护城河”。

消费企业要解决很多密集的问题，它的护城河是更综合性的、是一个复杂系统。分解来看，冯卫东分享了八大重要方面：

需求端有四大护城河：

第一是品牌效应。尤其是在专业性比较强的领域，比如医疗、教育等，顾客自行判断的成本很高，决策失误的损失又很大，品牌就更为重要；

第二是网络效应。用户规模越大，使用价值越大，这种类型的先发优势很容易形成赢家通吃，比如小红书；

第三是迁移成本。也可以称之为顾客的“上头成本”，比如用户投入了大量时间和精力在Windows系统，已经达到了熟练掌握的程度，还购买了不少适配于这个系统的软件，那么就很难下决心切换到苹果系统；

第四是范围经济。站在消费者角度，就是一站购齐的优势，比如一般超市提供的是当季的普通水果，但百果园除此之外，还有很多新奇特的水果。

供应端也有四大护城河：

第一是规模经济。先进入者可以通过高售价弥补初期的规模不经济，而后通过销售的规模化获得成本优势并降低价格，以此压制后来者。这样的企业只要自己不犯错误，就会凭借先发优势一路领先。

第二是学习曲线。可以看作是一种特殊的规模经济，通过累计生产了更多总产量而获得的知识壁垒，也就是俗话说的熟能生巧，这些都是通过时间积累和反复迭代形成的，后来者要想绕过这一曲线，弯道赶超也不容易，所以持续学习和创新非常重要。

第三是要素垄断。比如，深加工食品的配方工艺、某些行业牌照等，以及门店位置优势。虽然看上去不是那么可靠，只是几年的租约，但也足以形成一定的先发优势。

第四是供应端的范围经济。通过供应网络的统筹，进行产品的联合供应，或者充分利用副产物，从而进行成本优化。

所以，消费企业的“护城河”与其说是比拼长板，不如说是消除短板，因为不管哪里出现一个明显的纰漏，都可能会陷入一场致命的危机。

这个特点，也决定了消费领域创业者的不同特质。科技企业的创始人可以是偏科的天才，但消费企业的创始人，能力要求要更全面一些。

用定位引领商业模式

“有了定位，才能定义产品。”冯卫东认为，没有定位，就没有所谓的好产品。定位是一种有影响力的观念，是一个理论体系，是一个综合的事情，要与商业模式等理论进行有效结合。

这里面有太多创业的教训了，创业者自己的情怀，想象出他的好产品，但是这个好产品不是根据定位来的，所以回到真实顾客需求的时候就会发现有的功能过剩、有的功能不足，产品“好不好”只有跟定位结合才能评价。

冯卫东提出的“品牌三问”就是在回答品牌的定位，“你是什么？有何不同？何以见得？”这是顾客面对一个陌生品牌最关心的三大问题。在冯卫东看来，企业如果能答好这三个问题，就有机会构建一个好品牌，获得巨大的成功。

而“品类三界”就是根据顾客购买决策中涉及的三个重大问题“买什么？（比如周黑鸭、奈雪的茶等）去哪买？（比如淘宝、京东、拼多多等）如何选择？（比如小红书、大众点评等）”，把品类划分成三类——产品品类、渠道品类、导购品类。

在冯卫东看来，互联网领域更多是渠道品类和导购品类。团购、共享单车、电商等是有双边网络效应，要迅速形成规模才会有足够的供应者和消费者，相互增强。但产品品类总体是一个买方市场，它没有网络效应，消费者要迁移，自己换一个牌子就可以，这是产品品类和渠道品类、导购品类的根本区别。

03赴港“VC第一股”炼成记

不同于企业上市，投资机构过去在市场上并不公开。

基于募资机构、投资特性，投资机构总是站在舞台的幕后，其真实的收益、业绩也并不向市场所开放，一旦上市，业绩则需要公开披露，这对于一直在募资的投资机构而言，也有一定的风险。基于投资的天然基因，流动性较低，且业绩在短期内并不能被立刻看到，且收益也会随着市场而波动。业绩波动，容易引起市场的不安。

但另一方面，创投机构上市，好处也是看得见的。除了可以提高流动性，加强募资能力，同时对于机构的品牌重塑同样有益。

冯卫东曾表示，上市对于天图而言，最大的好处是自有资金占比高的优势会进一步放大。同时，提升品牌影响力，增强市场竞争力。

对于上市后会产生的影响，冯卫东直言，“我们原来就在新三板挂牌，相关成本已经存在了。如果我们没在新三板挂牌的话，可能还不会有那么大决心。”

2015年，天图投资(833979.OC)在新三板挂牌。与其一起在新三板挂牌的还有同创伟业、联创永宣、天堂硅谷、九鼎、信中利、中科招商、浙商创投等。

天图上市，带给同行的启示

天图投资作为两地挂牌的尝鲜者，探索出了国内创投机构的上市之路，那么可以给行业哪些启示？冯卫东将经验总结为以下几点：

第一，创投机构要达到一定的估值规模，港股市场的主流投资机构才会关注，而这个规模主要分为两个部分，首先是净资产，即如果普通合伙人（GP）未来有准备上市的计划，就不能全部分掉，要有滚动的积累资金；其次，管理资金规模要有一定稳定性。

第二，在达到一定规模以后，创投机构还必须要有自己的标签，天图在消费赛道里是有自己的江湖地位的，对那些只是追逐热点投资，没有自己能力圈和行业地位的机构，即使规模比较大，也不会被机构投资者看好。

上市之后对创投机构自身的发展也有很多好处，不论是从品牌的影响力，还是机构自身的治理结构，乃至吸引人才都有很大帮助。由于要定期进行信息披露，也会更好地做好自主规范，这有助于行业的净化，起到监督作用，实现优胜劣汰。

如果一句话描绘天图上市的感受，冯卫东的回答是，“整个上市过程可谓百感交集，但面对未来，创投机构必须要变化，不能墨守陈规，要勇于去创新，来迎接环境变化带来的挑战。”

找到不依赖IPO的投资方式

公司成功募资并上市后，对投资标的筛选、投资策略、预期回报等有无新的考虑？

面对媒体的提问，冯卫东说，“目前整体投资环境发生比较大的变化，作为投资机构而言都会做一定的调整，探索出新的投资策略。第一，如何才能不完全依赖IPO的退出方式，例如自己做并购，协助行业龙头企业做并购投资；第二，在未来退出预期不明确的情况下，对一些优秀的企业可以考虑结构化投资，比如优先股投资，这也需要在一级市场上创新进行符合投资方和企业方的设计；第三，诸如S基金二手份额市场的转让和国外特殊目的公司（SPV）等模式都可以尝试。总之，我们可以用新的投资模式去改善未来。”

谈及新的退出策略的变化和调整，冯卫东说，天图最大的变化是，明确要找到不依赖IPO的投资方式。IPO固然重要，但是它的出口确实比较窄， 就像一条羊肠小道，不要一厢情愿地认为自己就会是幸运儿。正是基于对这种结构性变量的判断，天图建立了新策略——找到不依赖IPO的投资方式。

天图目前已经有了几个方向：

首先，重视并购机会。项目来源有几个方面，一个是多元化集团，由于公司战略调整会出售业务单元；另外一个是难以交班的“创一代”，以出售企业的方式延续企业生命，这也是一种趋势性的力量；还有一些连续创业家，他们更擅长做0~1的事情，不谋求自己将企业做大上市，而是会在企业0~1或者1~10的发展阶段将之卖掉，再去创办下一个。在并购方面，天图早在2017年就成立了并购团队，过去也有了诸如蒙天乳业、优诺酸奶这样的标杆性项目。

第二是产业整合基金，其实跟并购相关，但路径不同，天图会与行业链主企业、具有产业优势的地方政府合作推出。

第三是分红型投资；在投资上更倾向于投资那些有现金流、能盈利的项目，并约定优先分红机制。这样一来，即使在迟迟不能上市的情况下，也能够保持一个不错的分红回报率，这样的基金就可以长期存续，哪怕到期了之后，还能通过卖S份额的方式退出。

“过去两年，我们也是一直在进行探索和调整，刚开始的时候心里还是挺忐忑的，不知道能不能成功，但后来发现：策略调整之后，马上就天地宽广了，看到了与之前完全不同的消费投资的风景。一方面拓宽了可投范围，过去以IPO为导向的策略不能投的好资产，现在也成为潜在的选择目标；另外进一步优化了交易结构。我们现在有很多项目回报倍数很高，但由于退出遇阻，收益只能停留在账面，但如果有分红结构安排的话，资金就可以陆续回笼了。”冯卫东说。

投资逻辑的“变与不变”

作为一家以消费投资为基本盘的创投机构，上市后的天图，投资逻辑有哪些变化与不变？

冯卫东说，天图的基本投资逻辑始终是没有变的，首先就是价值投资，要投资那些真正创造了价值的企业，真正能解决社会问题的企业；然后就是要建立自己的能力圈，不熟不做，在自己最专业的领域去深化、拓展。这也是整个经济发展所需要的专业化的态度，只要各行各业、各个领域都走专业化的路线，整体经济的专业化水平和分工的效率都会得到大幅度的提升。这些都是不变的逻辑。如果说有所变化的话，也是长期的趋势性慢变量，就是始终要关注创新，关注新的技术，新的需求，新的消费代际。

在冯卫东看来，每个机构应该找到自己的主场和能力圈，靠更加“精耕细作”来获得生存根基。天图比较早在消费领域耕作，有自己的自留地。包括在香港上市，募集了十个亿资金，足够的养料能够支持天图未来继续在大消费领域“精耕细作”下去。当然，天图也允许年轻团队去探索相关领域，特别是偏科技、生物医药等领域。

具体来说，“精耕细作”主要包括三个方面——恪守能力圈，精挑细选，投后管理。

首先得有自留地和能力圈，真正能够在这个领域有认知积累，有准确判断，而且能够提供一定的赋能能力；第二，必须精挑细选。“野蛮生长”时开枪速度比瞄准精度还重要，现在要精挑细选，选了好企业，有了更好加持，十年八年不上市，也会愿意持有。在一级市场的退出也不是那么难，还可以并购、分红和转让。第三，要做好投后的管理，避免风险。

04消费投资是一个长青赛道

大家都悲观的时候，如果你能找到理由乐观，你可能是受益者。

消费赛道还是一个好赛道吗？

近两年，消费创投行业从热潮到寒冬，一些GP都把消费组都裁了。随着目前市场又在回暖，我们该如何看待当前的消费创业投资市场以及消费赛道本身？

面对媒体的提问，冯卫东结合自己多年的投资经验分享到，消费投资在过去两年经历了一个大幅度的调整，裁员的都是来得快去得也快，这些机构本身是在消费热的时候突然杀进来的，很多是过去投互联网的团队，因为互联网的风口熄灭了，被迫要找新的风口才转过来的。过热之后本身就会有一个回调，很多杀进来的机构是不够专业的，估值是非理性的，一拨创业者也被诱导了，所以这个行业泡沫肯定是要破的。

当前，消费投资机会正在重新显现，市场回归理性，估值趋于合理，天图也在持续关注这里面的一些新机会。从行业趋势来说，天图一直认为消费投资是一个长青赛道，因为消费是国民经济“三驾马车”最大的组成部分，消费对经济增长的贡献率在50%以上，是我国经济增长的主要驱动力，而且还有很多没有被充分满足的需求，这里都是有大量机会的。

为什么对消费投资仍然很乐观？

这两年，消费市场正弥漫着一种悲观的气氛，就是消费降级。第一次起提消费降级，大概是由于拼多多的崛起说起。

冯卫东很反对这个说法，“拼多多，突然间进入你的眼睛，你觉得是消费降级了。但对拼多多真正的用户来说，他们的消费其实是升级了。”

在冯卫东看来，很多企业受到了竞争压力，陷入了价格战，就觉得大家都消费降级了，爱买便宜的，其实是错误的。

“我为什么对消费投资、对消费升级，仍然很乐观？因为背后，其实是人均收入的提升，这是消费升级的一个核心动力。”冯卫东强调。

中信证券研究部，曾发布过一个数据的统计。我们定义的中产家庭（年收入在10万到50万），才4亿人。未来随着共同富裕、经济转变增长方式，到2030 年中产人口将接近翻倍，就会带来巨大的消费升级动力。

此外，消费者受教育程度的提高，是消费升级的另一个核心动力。年轻人口受过了更好的教育，他们会有更好的鉴别力，更多元的追求。所以，年轻消费者的观念变化，也会带来新的消费升级。

消费投资“难”在哪？

消费行业，貌似是一个大家都能投的赛道，事实果真如此吗？

冯卫东说，事实上不光投资人如此，很多消费赛道的创业者也是这样认为的，觉得消费谁都能干，但其实并不是这么回事。

高科技企业是解决少数的大问题、关键问题，但是消费企业要持之以恒地解决很多小问题，这个是反人性的，因为时间长了人都会懈怠、会怠惰。所以做消费是看起来容易，真正去做的时候会发现细节无数。

总体来说中国很多企业擅长的是制造业，就是低成本大规模地把一个东西造出来，但不是那么懂得如何维护一个品牌的长治久安，长久保持跟消费者的同步。很多人是在凭常识和直觉做品牌，其实这里边有非常深刻的、系统性的理论。

消费品投资人需要懂品牌，但要求是更加综合的。首先当然是覆盖能力，新的项目出现的时候你要能触达。然后投资机构自身的品牌也是一个竞争壁垒，创业者愿意选择你。还有就是判断力，一个新品类出现了，它到底会是昙花一现还是会长期存在？这些关键问题必须回答。

天图的“新布局”

如今，越来越多的机构开始拥抱科技，政府层面也加大了这方面的投入和支持力度。

当被媒体问及，天图是否也在其中做了一些新的布局时，冯卫东说，科技一直以来都是推动社会进步的重要因素，在当前这样一个大国博弈的背景下，我们需要越来越多的自主科技研发投入，所以这块儿毫无疑问会有很多的投资机会。

“我们适当拓宽了投资领域，增设了生物医药、低空经济两个赛道，两者离消费比较近，所以我们进一步把消费分成了科技消费和非科技消费，或者说低科技消费。”冯卫东说。

谈及科技与消费的结合，冯卫东说，“我们过去也投资了一些有科技含量的消费品。比如我们投资的Wonderlab益生菌和三顿半咖啡，他们都应用了当前领先的技术从而能方便携带的同时，具有非常好的使用体验。因为技术创新能力，这些项目形成了一定的竞争壁垒，对于消费者而言，也创造了比较大的价值。”

当然，天图投资会在坚持自己消费基本盘，但也会对科技赛道保持持续关注，一方面是关注科技对消费本身的一些影响和改造，另外也不排除对一些非消费的科技项目，进行尝试性的投资，拓展自己的能力圈。

“当然我们的能力圈的核心还是对消费的理解，对品牌、对产品的理解。”冯卫东说。

后记

“冯老师”是冯卫东在创投圈被叫的最多的称呼。

除了平时在一线与企业家交流，他也受邀以导师身份的进行一些定位理论和品牌创业课程的传授与指导，这让他不断地获取一线的商业实践信息和反馈，帮助他来打磨对商业的一些理论研究，这些理论又反过来推动了天图自己的理论体系的建设。这些年他在品牌定位理论领域的研究自成一极，也因此被业界称为“最懂品牌的投资人”。

“钱是不缺的，但愿意投出去的资本是缺的。我们能看到结构性的机会还在，例如消费升级板块仍存在巨大的机会。我们相信冬天总会过去，中国经济的弹性非常大，这是我们最大的财富。”冯卫东说道。

未来，冯卫东依然看好那些万亿级的大赛道，如大食品、零售、大家居、医疗、教育、文娱等这些领域，都是被未来持续看好和投资的行业。同时，他也一直在关注创新技术的最新动态，在他看来，人工智能和大数据技术有可能成为新一轮最具变革性的技术力量，进而对消费者的生活方式带来新的颠覆和改变。

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